09 febrero 2021

Domino's Pizza - Análisis Fundamental

Viajamos hasta Estados Unidos para el primer análisis fuera de nuestras fronteras, Domino's Pizza.

Domino's Pizza (ticker DPZ) es una cadena de pizzerías que opera bajo el sistema de tiendas en propiedad y franquicias por todo el mundo. Se trata de un negocio que a priori me gusta porque es fácil de entender aunque antes de invertir en ella como siempre hay que estudiar sus cuentas y la calidad de su negocio.

Su capitalización actual de mercado es de unos 15.000 millones de dólares por lo que estamos hablando de una gran empresa multinacional. Su principal mercado es EEUU donde tiene 6.239 restaurantes pero en el resto del mundo ya cuenta con más de 11.000.

Llevan una década dorada de crecimiento de ventas sustentado principalmente en su expansión internacional. Como podéis ver se han marcado el objetivo de abrir 5.200 nuevos restaurantes por todo el mundo.

Podríamos decir que la última década de Domino's ha sido su década dorada. La situación de partida era una empresa localizada principalmente en EEUU con unas ventas deprimidas y una mala imagen de marca. Ofrecía pizzas de mala calidad. Pero la directiva decidió tomar cartas en el asunto y apostaron por mejorar la calidad de su producto además de potenciar su marca. El resultado una década después salta a la vista. La gráfica anterior representa la evolución del EBITDA por franquicia a lo largo de la última década y es la prueba del algodón que demuestra como ha mejorado la calidad del negocio en la última década.

El modelo de negocio de sus franquicias se dividen en dos:

  • Entrega a domicilio
  • Recogida o consumo en tienda

Actualmente la entrega a domicilio representa el 55% de las transacciones y dos terceras partes del total de sus ventas. Y este es uno de los factores clave de este negocio. Ya en condiciones normales este tipo de negocios que basan el grueso de sus ventas en las entregas a domicilio me gusta pero en tiempos de pandemia con restricciones de movilidad donde la gente deja de ir a restaurantes, este tipo de negocio me gusta todavía más porque la gente aumenta el consumo de comidas por entrega a domicilio y empresas como Domino's Pizza salen muy reforzadas. Buena muestra de ello es que ha cerrado 2020 con resultados récord en ventas, EBITDA y EPS.

Como podéis observar la evolución de la compañía en ventas, EBITDA y EPS son espectaculares y hablan de una empresa de crecimiento. Pero lo que más me llama la atención es la aceleración del crecimiento los últimos dos años. Están en plena expansión internacional y les queda todavía mucho potencial de crecimiento. Un minipunto para la directiva.

A precios actuales su dividendo ofrece una rentabilidad del 0,82%. Es una rentabilidad baja pero la evolución del dividendo desde el año 2014 ha sido espectacular con crecimientos anuales superiores al 20%.

El Payout suele estar entre el 30 y el 35% del EPS mientras que su Payout/FCF suele estar en el 20%. Es un dividendo prudente, sostenible y creciente. No se puede pedir más, otro minipunto a la directiva.

La relación entre el activo corriente y el pasivo corriente es de 1,74 por lo que su solvencia a corto plazo está garantizada. Además esta cifra ha ido mejorando a lo largo de los años.

Pero no todo el monte es orégano. Domino's tiene un punto oscuro en su balance. Tiene un patrimonio neto negativo y una alta deuda. La deuda neta/EBITDA cerró 2020 en 6,23 veces y la previsión para 2021 es de 5,52 veces.

Y llegados a este punto la pregunta que uno se hace es ¿Cómo puede tener semejante deuda y una equity negativa con los espectaculares datos de ventas y eps? Pues aquí tenéis la respuesta:

Como ya he comentado la política de dividendos es buena y representa una pequeña parte del FCF. Pero adicionalmente la compañía tiene una política de recompra y amortización de acciones muy agresiva que desde el año 2016 se ha intensificado.

Respecto al gráfico anterior la política de remuneración al accionista (dividendos y recompras) fue razonable hasta el año 2015 (en 2013 hubo un dividendo extraordinario). Pero a partir del 2016 el volumen de la recompra de acciones se intensifico y provocó que el importe total destinado a la remuneración al accionista superara año tras año los FCF. Esto lo ha hecho a costa de aumentar la deuda y de deteriorar la Equity hasta llevarla a valores negativos.

¿Es sostenible esta política de remuneración a lo largo del tiempo? Mientras la compañía siga creciendo al mismo ritmo si. ¿Es prudente? Claramente no ¿Es eficiente? Tampoco ya que han estado haciendo recompra de acciones de la compañía a unos múltiplos muy elevados. En mi opinión el dinero destinado los últimos años a recomprar acciones hubiera estado mejor si se destinara a reducir deuda  y aumentar algo más el dividendo en efectivo para que los accionistas decidan donde reinvertir mejor ese dinero.

Esta es la principal y creo que única mancha en el expediente de los gestores de Domino's Pizza. Personalmente no le veo sentido ni explicación. Estamos en tiempos en que endeudarse es muy barato y entiendo que una compañía se endeude para hacer crecer su negocio pero nunca para remunerar al accionista.

En 2020 el FCF fue de 582 millones de dólares; repartieron un total de 105 millones en dividendos y 692 millones en recompras de acciones. Es decir, acabaron gastando 215 millones de dólares por encima de su FCF. No me gusta nada esta forma de actuar aunque también puede verse como una muestra de confianza de la compañía en el crecimiento del negocio los próximos años.

En cuanto a los datos de rentabilidad, no tiene sentido hablar del ROE debido a la Equity negativa. Tampoco tiene mucho sentido hablar del ROA. De modo que nos centraremos en los márgenes:

  • El margen bruto o margen operativo ha ido mejorando durante la última década desde el 13% de 2010 hasta el 17,43% de 2020.
  • El margen neto o margen de ventas ha ido mejorando durante la última década desde el 5,68% de 2010 hasta el 11% de 2020

La evolución de los márgenes de la compañía nos muestra una empresa que ha mejorado su rentabilidad gracias a la mejora de la calidad de su negocio, el poder de su imagen de marca y la eficiencia operativa en sus franquicias y cadena de suministro.

Antes de continuar con la entrada el disclaimer habitual. Nada de lo que escriba bajo estas líneas debe ser tomado como una recomendación de compra. Son solo opiniones de un inversor particular. Cada persona es responsable de sus propias inversiones.

Vamos a la valoración:

  • A un PER medio de 27,8 veces y un EPS de 12,4 tendríamos un valor intrínseco de 355$ (294€ al cambio).
  • A un EV/EBITDA medio de 20,6 veces calculo un valor intrínseco de 348$ (288€ al cambio).

Tomaría como valor intrínseco medio 352$ (291€) al que aplicaría un margen de seguridad del 20% y me daría un precio de entrada de 281$ (233€).

Actualmente cotiza a 381$ (315€) por lo que en este momento está sobrevalorada.

Si nos vamos al gráfico vemos una tendencia alcista de manual. Estamos ante una empresa que históricamente cotiza a precios exigentes. La cotización en diez años no ha tocado ni una sola vez la media móvil de mil sesiones.

Aun así, mi estrategia de entrada en esta compañía sería esperar pacientemente a que la cotización caiga por debajo de la media móvil de 1000 sesiones y a partir de ahí comenzar a hacer pequeñas compras e ir formando una posición. Toca tener paciencia y esperar el momento oportuno. 

En resumen hoy estamos ante una empresa que tiene un negocio que me encanta, con una directiva que ha hecho las cosas muy bien en lo referente a la transformación del modelo de negocio y la calidad del producto pero que tiene la mancha del exceso de gasto en la recompra de acciones respecto al valor del FCF que ha aumentado en exceso la deuda. Desde mi punto de vista es una empresa en la que se puede invertir a largo plazo tratando de entrar en los momentos en que el precio se sitúe por debajo de la media móvil de 1000 sesiones. Pero siempre vigilando de cerca la evolución del negocio y la deuda porque en el momento en que el crecimiento se desacelere habrá que ser más exigentes en cuanto al PER y al EV/EBITDA a la hora de valorarla.

Mi puntuación para el Ranking es de 71,40 puntos sobre 100.

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