Telefónica - Análisis Fundamental

 

Hoy voy a analizar una empresa que genera mucha controversia en la comunidad inversora de este país, Telefónica. ¿La razón? Tras llegar a ser la empresa de mayor capitalización del Ibex35 llegó una década de destrucción de valor para sus accionistas en bolsa.

Telefónica no necesita mucha presentación, es una compañía de telecomunicaciones que nació como empresa pública y disfrutó muchos años como monopolio en el país hasta su privatización. La compañía tenía y aún tiene una estructura sobredimensionada heredada de su época de empresa pública.

No quiero extenderme en la historia pero por el camino una gran expansión internacional en muchos casos a precios erróneos que multiplicaron su deuda hasta niveles preocupantes durante los últimos años de César Alierta en la presidencia. También ha sufrido una regulación española que sistemáticamente le ha perjudicado frente a sus competidores ya que el gobierno quería favorecer la competencia.

Y de aquellos barros estos lodos. Pallete accedió a la presidencia de Telefónica en el momento más crítico en la historia de la compañía muy presionada por los mercados para reducir su abultada deuda, con una competencia feroz, unas ventas en claro descenso, con su parte del negocio en Hispanoamérica muy afectada por el cambio de divisas y la inestabilidad política y con una situación en tierra de nadie en Reino Unido y Alemania.

Con este panorama tuvo que iniciar Pallete su presidencia en la compañía. Y como veremos a continuación creo que le ha logrado dar un vuelco y ha sentado las bases del futuro de la empresa.

Telefónica ofrece los siguientes servicios "tradicionales" como empresa de telecomunicaciones:

• Telefonía fija
• Telefonía móvil
• Proveedor de internet a través de Fibra óptica o ADSL.
• Televisión por suscripción y generación de contenidos.
• Servicios complementarios como Movistar Salud, Movistar Prosegur Alarmas o Movistar Money.

Tras la última reestructuración, la empresa ha quedado dividida en los siguientes segmentos:

• Telefónica España (con la marca Movistar)
• Telefónica Deutschland
• Telefónica UK (Con la marca O2)
• Telefónica Brasil (con la marca Vivo)
• Telefónica Infra
• Telefónica Tech
• Telefónica Hispam

España, Alemania, Reino Unido y Brasil representan sus cuatro mercados clave. En España y Brasil ostentan el liderazgo del mercado con capacidad de ofrecer un producto convergente (telefonía fija y móvil, Internet y TV). En Reino Unido van a alcanzar una posición similar a los dos países anteriores una vez culmine la operación de O2 y Virgin. Mientras que en Alemania se espera una operación similar a la realizada en Reino Unido.

En cuanto a Telefónica Hispam podríamos decir que es el agujero negro actual de la compañía. En principio la intención de Telefónica es ir desprendiéndose de sus negocios en Hispanoamérica donde llevan años sufriendo la devaluación de las divisas locales y las malas políticas de sus gobiernos populistas.

Telefónica Infra agrupa las infraestructuras de telecomunicaciones de la compañía (torres, data centers, fibra y cables submarinos).

Y por último pero no menos importante, Telefónica Tech que es el área que agrupa la propuesta de valor más avanzada para el segmento B2B enfocándose en tres negocios: ciberseguridad, IoT y Big Data, y Cloud. Este es el segmento más prometedor de Telefónica con crecimientos anuales en torno al 30%.

Antes de entrar en números voy a enumerar los hitos logrados por Pallete desde su llegada a la presidencia que a mi juicio han sentado las bases de la nueva Telefónica y por los que soy optimista de cara al futuro:

• Puesta en valor de O2 en Reino Unido tras su acuerdo con Virgin convirtiéndose en la compañía líder convergente en Reino Unido si el regulador lo permite a lo largo de este año 2021.
• Refuerza su liderazgo en Brasil tras sus últimos movimientos. Hay un competidor menos y aumenta la parte de la tarta que se queda la compañía.
• En Alemania va un poco más rezagado en la estrategia convergente pero sigue dando pasos firmes.
• Lanzamiento de nuevos servicios digitales que ofrecen buenas rentabilidades como Movistar Salud o Movistar Prosegur Alarmas.
• Sigue avanzando en la desinversión en los países menos rentables de Hispanoamérica.
• Fuerte reducción de la deuda neta desde su llegada. Si no se tuercen las operaciones abiertas cerrará 2021 con una deuda neta de unos 26.000 millones de euros (cuando llegó a la presidencia la deuda neta era de más de 50.000 millones). Y la deuda neta/EBITDA quedará por debajo de las 2 veces siendo una de las telecos menos endeudadas del sector.
• Creación y clara apuesta por Telefónica Tech como nuevo motor de crecimiento orgánico de la compañía.

Centrándonos en los números comenzamos con un primer gráfico demoledor que representa un década de caída constante en ventas (-28,95%), EBITDA (-48,97%) y EPS. Esto solo puede tener una calificación: destrucción de valor. ¿Las razones? Una feroz competencia en España, un marco regulatorio perjudicial y el lastre que supone para la compañía la devaluación de las divisas en los mercados de Latinoamérica.

La evolución del dividendo también es decepcionante. Lo primero que hizo Pallete al acceder a la presidencia de la compañía fue recortar el dividendo hasta situarlo en niveles compatibles con la reducción de la abultada deuda que lastra la empresa así como su vuelta al pago en efectivo. Así se ha mantenido el dividendo desde el año 2016 hasta el año pasado en que se volvió al pago en "papelitos" y este año 2021 con un recorte del dividendo de 0,4€ a 0,3€.

Ha quedado demostrado que el dividendo de 0,4 euros era perfectamente sostenible y compatible con la reducción de la deuda. El Payout/FCF desde el año 2016 ha sido siempre inferior al 50%. Tras el recorte del dividendo de cara a 2021 el Payout/FCF va a quedar en torno al 30%.

En mi opinión la razón de este recorte son las subastas del espectro 5G a las que Telefónica va a tener que hacer frente el próximo año y medio y que le van a suponer un desembolso importante en sus cuatro mercados clave. Y no quiere recurrir al endeudamiento para financiarse.

Pero no todo es malo. Desde los máximos alcanzados en el año 2015 la deuda neta se ha reducido año tras año. Y como consecuencia el gasto en intereses se ha reducido a la mitad.

Este año 2021 se esperan muy buenas noticias en cuando a la evolución de la deuda neta ya que Telefónica espera reducirla en 9.000 millones gracias a las operaciones que puso en marcha a lo largo del año pasado (venta de las torres de Telxius, operación de O2 con Virgin en Reino Unido así como algunas ventas menores en Hispanoamérica).

Debo decir que Telefónica en sus informes calcula la deuda neta de manera distinta a como la calculo yo. Digamos que emplea algo de "creatividad contable". Yo prefiero poner los datos según entiendo que deben hacerse pero al final en contabilidad lo importante es seguir un mismo método de cálculo y no ir cambiándolo constantemente. Telefónica hace años que calcula la deuda neta de un mismo modo y al final lo importante es que la senda es descendente.

La deuda neta/EBITDA según los cálculos de Telefónica cerró 2020 en 2,61 veces. En 2021 si salen adelante las operaciones corporativas que he mencionado antes cerraría con una deuda neta/EBITDA de 1,81 veces aproximadamente, lo cual es un nivel muy razonable dentro del sector de telecos.

Un dato que me ha llamado la atención es el número de empleados a jornada completa. Ya he comentado que Telefónica fue una empresa pública monopolística muchos años y una de las herencias que aun arrastra es una plantilla de empleados sobredimensionada. En la anterior crisis redujo el número de empleados a más de la mitad. Pero en mi opinión aun le queda mucho terreno por recorrer aquí, sobre todo si comparamos la plantilla de Telefónica con la de las empresas de la competencia. Quizás la nueva crisis económica que vamos a vivir sirva de impulso para nuevos recortes de plantilla que mejoren la eficiencia de la plantilla.

Observando el balance vemos que el fondo de comercio solo representa un 16% del activo lo cual me ha sorprendido en una empresa que ha sido muy activa en compras de otras empresas durante muchos años. La relación de corrientes es de 1,20 por lo que no tiene problemas de solvencia a corto plazo. Mientras que el ratio de solvencia es de 1,21, algo inferior al nivel óptimo de 1,5.

En cuanto a las rentabilidades, Telefónica presenta un ROE del 13%, un ROA del 2,26% y un margen neto del 5,58%. Estamos hablando de un negocio mediocre.

Antes de continuar con la entrada el disclaimer habitual. Nada de lo que escriba bajo estas líneas debe ser tomado como una recomendación de compra. Son solo opiniones de un inversor particular. Cada persona es responsable de sus propias inversiones.

Pasando a la valoración:

• Con un PER medio los últimos años de 17 veces y un EPS esperado para 2021 de 0,43€/acción tendríamos un valor intrínseco de 7,31€.
• Con un EV/EBITDA medio los últimos años de 5,4 veces, un EBITDA esperado de 14.458€ y una deuda neta a final de año de 26.228 millones de euros obtendríamos un valor intrínseco de 9,38€.

Por lo tanto podríamos fijar un valor intrínseco medio en torno a los 8,35€ por acción. Teniendo en cuenta el sector le aplicaría un margen de seguridad del 30% y fijaría mi precio de compra en torno a los 5,84€/acción.

Si nos vamos al gráfico de la cotización observamos que acaba de romper al alza la media móvil de 200 sesiones pero sigue alejado de la media móvil de 1000 sesiones.

Considero que tanto a nivel fundamental como a nivel técnico está en un buen momento de compra y mi opinión personal es que la cotización se puede ir para arriba.

Resumiendo, estamos ante una empresa que ha pasado una década negra, que pertenece a un sector deflacionario que requiere periódicamente de fuertes inversiones (4G, 5G, fibra óptica...) y del que no podemos esperar grandes crecimientos a futuro. Pero que es un negocio imprescindible (lo hemos comprobado muy bien este año de pandemia) y que va a estar ahí en el futuro. Telefónica desde la llegada de Pallete ha hecho los deberes en reducción de la deuda, posicionamiento en sus cuatro mercados clave y desarrollo de nuevos negocios más rentables (Movistar Tech, Movistar Salud, Movistar Prosegur Alarmas...) así como la puesta en valor de sus activos de infraestructuras.

Telefónica ha sido muy castigada en el mercado, en parte con razón pero actualmente considero que tiene un valor superior al que muestra su cotización. Comprada a buenos precios puede ser una buena inversión a largo plazo. Yo la veo como una vaca lechera que nos va a dar buenos dividendos muchos años.

Mi puntuación para el Ranking es de 54,5 puntos sobre 100.